《巴非特之路》读书笔记
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你为兴高采烈的舆论支付了过高的价格。寻求快速利润的短期心态，是炒股、赌博、彩票从不缺乏参与者的原因。与机构相比，个人只有在迫不得已的时机卖出股票时才处于不利地位。我们喜欢在悲观的环境下投资，不是我们喜欢悲观主义，而是我们喜欢由此而产生的价格。乐观主义是投资者的敌人。只要你选对了股票，你就应该欢迎下跌，而不管你是否已经套牢，这是一种有利可图地增加持股的方式。老巴不认为市场是最后仲裁者。当他买股票时，股市是不存在的。对他来说，股市存在的意义，仅仅是到那里看看有没有任愿意干蠢事。他自信在股票估价方面比市场做的更好。如果你不能作到这一点，你就不属于这种游戏。股市不是向导和裁判，它只是一个提供买卖股票的场所。行情并不重要，股市关闭十年也没关系。除了通货膨胀，老巴不关心宏观经济和政策。贸易逆差最重要，预算赤字次之。一国处理逆差最简单的方法就是通过国内通货膨胀减少债务的价值。对债务国来说，通货膨胀是氢弹级的经济手段。通涨率/（1—所得税率）=能创造股东回报的最低净资产收益率（目前中国为4。5%，cpi3%）老巴不同意股票可对冲通货膨胀。通常有五种方法增加权益资本收益率：1、增加资产周转率（销售额/总资产），2、增加经营利润，3、减少纳税，4、增加财务杠杆比率（提高负债率）5、使用更便宜的财务杠杆（利率更低的债务）。后进先出法核算存货的公司，在通货膨胀时能改善权益资本收益率。战后三十年美国公司的统计数字显示，权益资本收益率与通涨率无关，保持在10—12%间。需要大量固定资产维持经营的企业在通涨期间严重受损，需要少量固定资产的企业轻微受损，经济商誉高的企业受损最小。经济商誉是权益资本收益率高于平均水平的公司特有的高于帐面价值的资产价值，可以远高于成本的价格定价。品牌公司的会计商誉50年摊销完毕、逐年减少，而经济商誉一直存在且增加。经济商誉不仅使公司权益资本收益率高于平均水平，且经济商誉本身的价值在通涨期间会增值。通涨期间，之后很少量的公司能聚集大量财富，因为这些企业能将经济商誉和最小的追加资本投资需求结合起来。当收入增加时，它可以增加红利并回购股票。希斯糖果是代表。老巴投资的重头是传媒、保险，其他还有银行、食品、矿业、零售、服务和烟草。他不买高科技，因为他搞不懂，他不买公用事业股，因为他从来不看好价格、利润受管制的行业。88年他开始大举买入可口可乐。不轻易买股票，说"不"的能力对投资者而言是一个优点。大多数人很难拒绝不断购买股票的诱惑。老巴说：与其到处搜寻并急切购买许多只股票，不如耐心等待一家业绩出众的股票。近乎懒散的倦怠，构成了我们（老巴）投资风格的基石。如果能集中到几个特定的好股票上，而不是频繁地从一只平庸的股票跳到另一只平庸的股票，投资者的业绩可能会好很多。假设一生只能打二十个孔，那样就会谨慎很多。凯恩斯：随着时间的推移，我越来越确信所谓投资的正确方法，就是大量购买那些你认为你了解它的情况和管理水平，并让你感到信任的公司的股票。一个人的知识和经验无疑是有限的，任何时候，我个人充分信任的公司从来没有超过三家。机构投资者的行为主要是为了跟上市场的形势，而不是对公司良好的内在价值的体会。"机构投资者"已变为一个矛盾的修饰语，他们的心态和行为与那些中意于一夜风流的人一样。大多数机构投资者业绩平平的原因并不是因为智力问题，而是机构决策过程与规则的结果。对他们来说，常规的失败是最好的选择。旅鼠整体形象不佳，但没有任何一只旅鼠曾受到过巨大的压力。现金流分析用于初始投资大而后续投资小的企业（房地产、油田、电报电话公司等）是合适的，但对于需要持续不断的资本性支出的生产制造企业，就不够准确。因它未考虑资本性支出。资本性支出就象原材料一样，是企业的一项常规费用。80年代杠杆收购时期，现金流方法达到鼎盛。付给被收购企业的过高价格就是用现金流法确定的。当利润不足以支付垃圾债券或无法支持愚蠢高价时，很容易诱使人们去关注现金流。除非你减去必要的资本支出，否则不要过于关注现金流。凯恩斯：宁可接受模糊的真理，也不要精确的错误。价值是公司决定的，价格是市场决定的，买卖是你自己决定的。老巴：一个人预计未来的能力就决定了他能力所及的范围。（预计未来现金流）老巴：我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情时，才会有风险。（贴现率只选美国长期国债利率，不考虑股权投资风险补偿）成长型和价值型投资在某一点上是统一的：价值是某一投资未来现金回报的贴现值，成长速度只是一个用于确定价值的参数而已。投资失误可能出现于三方面：1、支付的价格，2、选定的管理层，3、企业未来的盈利能力。第三方面的失误是最常见的。不了解公司的运行机制，就去购买公司的股票，是非常可怕的行为。企业原则：业务简单易懂，贯穿始终的经营历史，具特许经营权的持续发展管理原则：理性，坦诚，克服惯性财务原则：权益资本收益而非每股收益，税后利润加折旧和摊销减资本性支出和增加的营运资金，主营利润率，留存收益的边际市值市场原则：内在价值，安全边际90年代初，华盛顿邮报收入和利润明显下降。老巴想：这次衰退是一个可预测的经济周期的一部分，还是预示着对报业经营更具威胁的长期变化？他认为报业获利能力的变化既是一种长期变化，也是暂时的周期变化，报纸、电视、杂志已不再具有特许经营权了，而是开始象一般企业那样运行。周期变化使短期收益受损，但不会降低公司内在价值；长期变化降低公司收益也降低内在价值。但华盛顿邮报的受损较小，有两原因：1、4亿元现金抵消了5000万的长期负债，是报业公司中基本上无负债的公司；2、管理出色。（控制成本和负债，关心股东价值）政府雇员保险76年陷入困境，股价大跌，老巴大举买入。他认为，公司低成本的优势仍未丧失，仅是受伤而未死亡。辛普森为政府雇员保险建立了一套投资规范，第一条就是：独立思考。第二条是：投资于高回报率的公司。第三条：即使对一个出色的企业，也只支付合理的价格。第四条：长期投资。第五条：不要过分多样化。辛普森说：在很多方面，股市象天气。如果你不喜欢现在的天气情况，你所能做的就是等待。辛普森坚信，在接受了基本的金融培训之后，投资管理人最重要的工作就是坚持阅读大量信息，直到想法具体化。一位董事评价：辛普森是一个安静的家伙。在现代社会，人们往往宁愿在电话中交谈而不愿做基础调研工作。但辛普森在做基础工作。当一家公司可以不增加资本支出就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流预期增长率之差。若增长率大于无风险收益率，就采用两阶段法计算（可口可乐）。投资华盛顿电力债券的收益虽然令老巴满意，但不会改变他对长期债券投资的否定态度，他只不过是希望有机会利用那些出了点麻烦的债券，因为市场对这些有麻烦的债券的估价产生了明显的偏差。老巴：在金融领域，要特别当心那些根据过去的经历得出的证据和结论。如果历史书籍是通往富有的钥匙，那么福布斯前100名首富将是图书馆馆长。80年代后期，垃圾债券发行泛滥。老巴说：成堆得垃圾债券由那些对此毫不在意得人卖给那些不动脑筋的人——金融市场上总是不缺这两类人"在美国，可转债的转换价格通常高于股价20—30%。老巴认为：尽管可转债具有转股潜力，但其价值的绝大部分在于其固定收益特性。当他对某行业缺乏足够信心，无法预测该行业的前景时，他就投资可转债。1987年，老巴买了7亿元的所罗门兄弟公司的可转债。当时股价为33元，转换价为38元（转换溢价15%），三年后进入转股期，利率为9%。1989年，老巴买了3。57亿美国航空的可转债。股价50元，转换价60元（溢价20%），利率9。25%。1991年航空业遭受重创，西方、泛美、大陆、环球等大航空公司相继申请破产，在破产保护下继续经营，为获取现金以低于成本的价格进行恶性竞争，拖跨了整个行业。1989年，老巴买入优胜国际的可转债。股价30元，转换价38元（溢价26%）。优胜公司拥有造纸厂和580万英亩的森林。老巴认为：木材公司是克服通胀的好地方。历史记录显示，树木能产生高于通胀4—6%的长期总收益。1991年，老巴买了3亿元运通公司可转债。股价25元，转换价24。5元，（折价2%），利率8。85%。若转股期内股价不高于24。5元，可延长一年，延长期内不调整转换价。若股价升至37。53元，公司可按33。79元赎回。老巴的收益被封顶于37%。老巴说：此行动没什么神秘之处可言，对于我来说，事情只不过是当时可以得到什么、有什么替代方案。当时的替代物是6%的短期国债和7。5%的长期国债。老巴：在评价一个人时，应重点考察三项特征：正直，智慧，活力。如果不具备第一点，那么后面两项会害了你。
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你为兴高采烈的舆论支付了过高的价格。寻求快速利润的短期心态，是炒股、赌博、彩票从不缺乏参与者的原因。与机构相比，个人只有在迫不得已的时机卖出股票时才处于不利地位。我们喜欢在悲观的环境下投资，不是我们喜欢悲观主义，而是我们喜欢由此而产生的价格。乐观主义是投资者的敌人。只要你选对了股票，你就应该欢迎下跌，而不管你是否已经套牢，这是一种有利可图地增加持股的方式。老巴不认为市场是最后仲裁者。当他买股票时，股市是不存在的。对他来说，股市存在的意义，仅仅是到那里看看有没有任愿意干蠢事。他自信在股票估价方面比市场做的更好。如果你不能作到这一点，你就不属于这种游戏。股市不是向导和裁判，它只是一个提供买卖股票的场所。行情并不重要，股市关闭十年也没关系。除了通货膨胀，老巴不关心宏观经济和政策。贸易逆差最重要，预算赤字次之。一国处理逆差最简单的方法就是通过国内通货膨胀减少债务的价值。对债务国来说，通货膨胀是氢弹级的经济手段。通涨率/（1—所得税率）=能创造股东回报的最低净资产收益率（目前中国为4。5%，cpi3%）老巴不同意股票可对冲通货膨胀。通常有五种方法增加权益资本收益率：1、增加资产周转率（销售额/总资产），2、增加经营利润，3、减少纳税，4、增加财务杠杆比率（提高负债率）5、使用更便宜的财务杠杆（利率更低的债务）。后进先出法核算存货的公司，在通货膨胀时能改善权益资本收益率。战后三十年美国公司的统计数字显示，权益资本收益率与通涨率无关，保持在10—12%间。需要大量固定资产维持经营的企业在通涨期间严重受损，需要少量固定资产的企业轻微受损，经济商誉高的企业受损最小。经济商誉是权益资本收益率高于平均水平的公司特有的高于帐面价值的资产价值，可以远高于成本的价格定价。品牌公司的会计商誉50年摊销完毕、逐年减少，而经济商誉一直存在且增加。经济商誉不仅使公司权益资本收益率高于平均水平，且经济商誉本身的价值在通涨期间会增值。通涨期间，之后很少量的公司能聚集大量财富，因为这些企业能将经济商誉和最小的追加资本投资需求结合起来。当收入增加时，它可以增加红利并回购股票。希斯糖果是代表。老巴投资的重头是传媒、保险，其他还有银行、食品、矿业、零售、服务和烟草。他不买高科技，因为他搞不懂，他不买公用事业股，因为他从来不看好价格、利润受管制的行业。88年他开始大举买入可口可乐。不轻易买股票，说"不"的能力对投资者而言是一个优点。大多数人很难拒绝不断购买股票的诱惑。老巴说：与其到处搜寻并急切购买许多只股票，不如耐心等待一家业绩出众的股票。近乎懒散的倦怠，构成了我们（老巴）投资风格的基石。如果能集中到几个特定的好股票上，而不是频繁地从一只平庸的股票跳到另一只平庸的股票，投资者的业绩可能会好很多。假设一生只能打二十个孔，那样就会谨慎很多。凯恩斯：随着时间的推移，我越来越确信所谓投资的正确方法，就是大量购买那些你认为你了解它的情况和管理水平，并让你感到信任的公司的股票。一个人的知识和经验无疑是有限的，任何时候，我个人充分信任的公司从来没有超过三家。机构投资者的行为主要是为了跟上市场的形势，而不是对公司良好的内在价值的体会。"机构投资者"已变为一个矛盾的修饰语，他们的心态和行为与那些中意于一夜风流的人一样。大多数机构投资者业绩平平的原因并不是因为智力问题，而是机构决策过程与规则的结果。对他们来说，常规的失败是最好的选择。旅鼠整体形象不佳，但没有任何一只旅鼠曾受到过巨大的压力。现金流分析用于初始投资大而后续投资小的企业（房地产、油田、电报电话公司等）是合适的，但对于需要持续不断的资本性支出的生产制造企业，就不够准确。因它未考虑资本性支出。资本性支出就象原材料一样，是企业的一项常规费用。80年代杠杆收购时期，现金流方法达到鼎盛。付给被收购企业的过高价格就是用现金流法确定的。当利润不足以支付垃圾债券或无法支持愚蠢高价时，很容易诱使人们去关注现金流。除非你减去必要的资本支出，否则不要过于关注现金流。凯恩斯：宁可接受模糊的真理，也不要精确的错误。价值是公司决定的，价格是市场决定的，买卖是你自己决定的。老巴：一个人预计未来的能力就决定了他能力所及的范围。（预计未来现金流）老巴：我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情时，才会有风险。（贴现率只选美国长期国债利率，不考虑股权投资风险补偿）成长型和价值型投资在某一点上是统一的：价值是某一投资未来现金回报的贴现值，成长速度只是一个用于确定价值的参数而已。投资失误可能出现于三方面：1、支付的价格，2、选定的管理层，3、企业未来的盈利能力。第三方面的失误是最常见的。不了解公司的运行机制，就去购买公司的股票，是非常可怕的行为。企业原则：业务简单易懂，贯穿始终的经营历史，具特许经营权的持续发展管理原则：理性，坦诚，克服惯性财务原则：权益资本收益而非每股收益，税后利润加折旧和摊销减资本性支出和增加的营运资金，主营利润率，留存收益的边际市值市场原则：内在价值，安全边际90年代初，华盛顿邮报收入和利润明显下降。老巴想：这次衰退是一个可预测的经济周期的一部分，还是预示着对报业经营更具威胁的长期变化？他认为报业获利能力的变化既是一种长期变化，也是暂时的周期变化，报纸、电视、杂志已不再具有特许经营权了，而是开始象一般企业那样运行。周期变化使短期收益受损，但不会降低公司内在价值；长期变化降低公司收益也降低内在价值。但华盛顿邮报的受损较小，有两原因：1、4亿元现金抵消了5000万的长期负债，是报业公司中基本上无负债的公司；2、管理出色。（控制成本和负债，关心股东价值）政府雇员保险76年陷入困境，股价大跌，老巴大举买入。他认为，公司低成本的优势仍未丧失，仅是受伤而未死亡。辛普森为政府雇员保险建立了一套投资规范，第一条就是：独立思考。第二条是：投资于高回报率的公司。第三条：即使对一个出色的企业，也只支付合理的价格。第四条：长期投资。第五条：不要过分多样化。辛普森说：在很多方面，股市象天气。如果你不喜欢现在的天气情况，你所能做的就是等待。辛普森坚信，在接受了基本的金融培训之后，投资管理人最重要的工作就是坚持阅读大量信息，直到想法具体化。一位董事评价：辛普森是一个安静的家伙。在现代社会，人们往往宁愿在电话中交谈而不愿做基础调研工作。但辛普森在做基础工作。当一家公司可以不增加资本支出就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流预期增长率之差。若增长率大于无风险收益率，就采用两阶段法计算（可口可乐）。投资华盛顿电力债券的收益虽然令老巴满意，但不会改变他对长期债券投资的否定态度，他只不过是希望有机会利用那些出了点麻烦的债券，因为市场对这些有麻烦的债券的估价产生了明显的偏差。老巴：在金融领域，要特别当心那些根据过去的经历得出的证据和结论。如果历史书籍是通往富有的钥匙，那么福布斯前100名首富将是图书馆馆长。80年代后期，垃圾债券发行泛滥。老巴说：成堆得垃圾债券由那些对此毫不在意得人卖给那些不动脑筋的人——金融市场上总是不缺这两类人"在美国，可转债的转换价格通常高于股价20—30%。老巴认为：尽管可转债具有转股潜力，但其价值的绝大部分在于其固定收益特性。当他对某行业缺乏足够信心，无法预测该行业的前景时，他就投资可转债。1987年，老巴买了7亿元的所罗门兄弟公司的可转债。当时股价为33元，转换价为38元（转换溢价15%），三年后进入转股期，利率为9%。1989年，老巴买了3。57亿美国航空的可转债。股价50元，转换价60元（溢价20%），利率9。25%。1991年航空业遭受重创，西方、泛美、大陆、环球等大航空公司相继申请破产，在破产保护下继续经营，为获取现金以低于成本的价格进行恶性竞争，拖跨了整个行业。1989年，老巴买入优胜国际的可转债。股价30元，转换价38元（溢价26%）。优胜公司拥有造纸厂和580万英亩的森林。老巴认为：木材公司是克服通胀的好地方。历史记录显示，树木能产生高于通胀4—6%的长期总收益。1991年，老巴买了3亿元运通公司可转债。股价25元，转换价24。5元，（折价2%），利率8。85%。若转股期内股价不高于24。5元，可延长一年，延长期内不调整转换价。若股价升至37。53元，公司可按33。79元赎回。老巴的收益被封顶于37%。老巴说：此行动没什么神秘之处可言，对于我来说，事情只不过是当时可以得到什么、有什么替代方案。当时的替代物是6%的短期国债和7。5%的长期国债。老巴：在评价一个人时，应重点考察三项特征：正直，智慧，活力。如果不具备第一点，那么后面两项会害了你。